一、概述及市场状况介绍

　　根据《不良金融资产处置尽职指引》(银监发[2005]72号)的定义，金融不良资产系指银行业金融机构和金融资产管理公司经营中形成、通过购买或其他方式取得的不良信贷资产和非信贷资产，如不良债权、股权和实物类资产等。广义不良资产主要包括银行持有的次级、可疑及损失类贷款，金融资产管理公司收购或接收的不良金融债权，以及其他非银行金融机构持有的不良债权。狭义的不良资产仅指银行、金融资产管理公司持有的不良债权，本文中的不良资产系狭义的概念。

　　不良资产证券化是指以不良资产所产生的现金流作为偿付基础，发行资产支持证券的业务过程。2005年我国正式启动信贷资产证券化试点后，发行了信元(凤凰)2006-1重整资产证券化信托(以下简称“信元2006-1”)、信元2008-1重整资产证券化信托(以下简称“信元2008-1”)、东元2006年-1优先级重整资产支持证券(以下简称“东元2006-1”)、建元2008-1重整资产证券化信托(以下简称“建元2008-1”)共四单不良资产证券化项目。从已发行的这四单不良资产证券化项目来看，目前我国不良资产证券化采取的是信托模式，即以信托公司作为受托机构，通过不良资产池的组建，信用增级，信用评级，承销发行等多个环节组建而成的运作模式。

　　二、入池资产的法律尽职调查

　　不良资产证券化的第一步是要在尽职调查基础上确定合适的入池资产。不良资产由于其特殊性，部分财产可能涉及诉讼及执行程序，因此在尽职调查过程中除了对于主债务人、担保人的法律存续状态和重大财产情况进行调查外，还需要对有关涉及的诉讼及执行程序保持关注，判断债务人的偿债能力、债权实现的可能性，为资产评估机构、受托机构等中介机构进行不良资产现金流分析与回收价值评估提供法律支持及意见。

　　(一)法律尽职调查的关注要点

　　一般而言，法律尽职调查应关注如下要点：

　　关注要点一：债权人

　　重点需要关注金融机构拥有该债权的合法性，例如系金融资产管理公司通过债权转让取得的债权重点应审核债权来源是否有瑕疵，以及金融机构合并、拆分而产生的债权主体变动。

　　关注要点二：债务人、保证人

　　需要核实债务人的基本信息、股权结构、历史沿革、资质情况、其他重大情况，例如未决诉讼、职工安置等。

　　关注要点三：债权现状

　　需要核实信贷资料(借款合同、保证合同、抵(质)押合同、他项权证)、诉讼执行材料(判决书、支付令、仲裁裁决书、调解书、裁定书)。根据信贷材料可以判断借款合同、保证合同等合同的合法有效性，抵(质)押权利的有效性。根据诉讼执行材料可以判断债权的诉讼时效、保证期间、申请执行期间等期间，债权诉讼、查封以及执行情况等。

　　关注要点四：还款要点

　　需要核实可能的还款来源，如抵质押财产、大额应收款、特殊许可产生的收费权、股权等。可偿债财产通常存在瑕疵，如国有土地出让金未缴或未足、多重抵押查封、集体土地、财产缺乏流动性等，因而如有需要须进行实地核实。

　　(二)抽样调查的方式

　　对于入池资产需要进行抽样调查及现场核实，抽样的方法一般有随机抽样、等距抽样、类型抽样等。

　　对于户数比较集中且户数较少的资产组合，应采取全部抽样现场尽职调查的方式。

　　对于户数分散且户数很多的资产组合，应采取随机样本等组合抽样的方式确定现场尽职调查户数，建议具体可以 1)建立数据库;2)根据商业银行历史清收数据将区域分为不同档回收率区域;3)每一档区域再随机进行抽样，同时通过数据分析验证抽样的代表性;4)抽样资产优先选择不良资产金额较大的，同时需要结合资产类型如抵押、信用和保证再次进行抽样。

　　(三)具体现场尽职调查程序

　　第一，根据上述抽样调查的方式确定需要现场尽职调查的样本;

　　第二，查阅信贷资料，了解债务人、担保人的基本情况，可偿债资产的情况，如有诉讼程序，查阅诉讼案件，同时可前往人民法院查阅有关档案材料，了解诉讼执行状况;

　　第三，访谈较为了解企业情况的信贷人员，如有条件走访债务人、保证人，实地了解出现不良的有关原因;

　　第四，通过外部调查手段了解债务人的重大财产情况(如工商局、国土、房屋管理部门、央行征信系统等)。

　　三、入池资产现金流分析与回收价值评估

　　不良资产证券化的入池资产现金流分析与回收价值评估建立在尽职调查的基础之上，一直是实践中的难点，以下将依次分析已发行不良资产支持证券的估值方法，以及《金融不良资产评估指导意见(试行)》中关于现金流分析及价值评估的有关规定。

　　(一)市场已发行不良资产支持证券的估值方法

　　信元2006-1、信元2008-1、建元2008-1三单重整资产支持证券的估值选取了优先级资产支持证券的加权平均回收期和偿付窗口进行情景假设分析的方法，并运用“抽样估值、分类推广”的方式对基础资产池现金流进行预测。东元2006年-1重整资产支持证券的回收价值评估采用还款来源法，该方法综合运用了专家打分法、假设清算法、现金流折现法的评估思路和方法，从分析债权资产的可能还款来源出发，对资产价值进行评估分析，本质是模拟专家对抵(质)押物、保证人及债务人三个还款来源进行分析判断来确定不良资产的回收价值。

　　(二)《金融不良资产评估指导意见(试行)》有关规定

　　中国资产评估协会颁发的《金融不良资产评估指导意见(试行)》(中评协[2005]37号)(以下简称“《评估意见》”)，主要内容包括：

　　第一，评估对象。《评估意见》中第十六条：“金融不良资产评估业务中，根据项目具体情况和委托方的要求，评估对象可能是债权资产，也可能是用以实现债权清偿权利的实物类资产、股权类资产和其他资产。”也就是说对于不良资产的评估对象主要包括债权形式的不良资产、抵质押的资产、以及债权转换为对负债企业的股权。

　　第二，评估适用的价值类型。《评估意见》中第二十条：“金融不良资产评估业务中的价值类型包括市场价值和市场价值以外的价值。市场价值以外的价值包括但不限于清算价值、投资价值、残余价值等。”考虑到不良资产独特的特点，多数应适用非市场价值。

　　第三，债权价值分析的途径。《评估意见》中第三十八条：“注册资产评估师应当根据业务情况恰当选择价值分析方法，形成合理价值分析结论。债权资产价值分析方法主要包括假设清算法、现金流偿债法、交易案例比较法、专家打分法和其他适用的分析方法。”

　　实践中，债权价值分析主要基于两种途径，1)有债务人财务报表，以与债权相关的债务人和债务责任关联方为分析对象，主要适用范围为债务人持续经营有稳定现金流，或非持续经营但有一定现金流的情况，可以使用假设请算法、财务重组企业价值分析法、信用评价法等;2)无债务人财务报表，以债权本身作为分析对象，主要适用范围有大量历史数据，或财务资料不全无法进行定量分析，可以使用交易案例比较法、综合因素回归分析法、专家打分法等。

　　上述规定虽然为行业内部的指导性意见，且主要针对不良资产处置过程中的资产评估，但对于不良资产证券化的现金流分析及价值评估仍有相当的借鉴作用。

　　四、不良资产证券化资产转让中有关法律问题

　　(一)债权转让的法律问题

　　不良资产证券化过程中，发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险一并转移给SPV，真实出售是能否实现破产隔离的关键。一般而言，商业银行持有的不良资产批量10户以上只能转让给东方、长城、华融、信达四大国有资产管理公司以及经核准的地方管理公司(AMC)，其法律依据为财政部、中国银监会办法的《金融企业不良资产批量转让管理办法》：“批量转让是指金融企业对一定规模的不良资产(10户/项以上)进行组包，定向转让给资产管理公司”，而且最高人民法院有关司法解释赋予金融资产管理公司(AMC)一系列特殊化法律待遇，不良资产证券化的过程需向SPV进行债权转让，在此存在一定的法律问题。当然，我们也观察到部分商业银行已经比较普遍的直接向非金融机构社会投资者转让不良资产或者通过金融资产管理公司(AMC)再行转让给非金融机构投资者，但鉴于金融资产管理公司(AMC)的特殊化法律待遇，实践中会碰到诉讼主体变更难、执行主体变更难等一系列问题。

　　依据《关于商业银行借款合同项下债权转让有关问题的批复》(银办函[2001]648号)的规定：“由于金融业是一种特许行业，金融债权的转让在受让对象上存在一定的限制……由贷款而形成的债权及其他权利只能在具有贷款业务资格的金融机构之间转让。未经许可，商业银行不得将其债权转让给非金融企业。”该规定中“具有贷款业务资格的金融机构”是否包含SPV(作为代表的信托机构)，我们仍存有一定的疑虑。同时《关于商业银行向社会投资者转让贷款债权法律效力有关问题的批复》(银监办发[2009]24号)的规定：“一、对商业银行向社会投资者转让贷款债权没有禁止性规定，转让合同具有合同法上的效力。社会投资者是指金融机构以外的自然人、法人或者其他组织。”上述两条规定存有一定的法律冲突。

　　结合笔者查阅及从事过的不良资产案例，即商业银行直接向社会投资者转让不良资产的法院判决，如(2012)浙杭商再终字第1号、(2014)沪一中民四(商)终字第454号等，部分判决中引用了上述两个规定，并说明依照银监办发[2009]24号的规定判决债权转让有效“符合情势变更的原则，也适应金融改革的方向”。故我们认为，在不良资产证券化过程中，由商业银行向SPV(作为代表的信托机构)进行债权转让，并不违反相关法律规定。

　　(二)诉讼主体及抵押权登记变更问题

　　第一，最高人民法院《关于金融资产管理公司收购、处置银行不良资产有关问题的补充通知》第三条规定“金融资产管理公司转让、处置已经涉及诉讼、执行或者破产等程序的不良债权时，人民法院应当根据债权转让协议和转让人或者受让人的申请，裁定变更诉讼或者执行主体”，根据该规定债权转让后可以变更诉讼主体，但该司法解释仅适用于金融资产管理公司(AMC),并不能进行扩大的法律解释。

　　我们认为，在不良资产证券化过程中债权转让后SPV(作为代表的信托机构)是否有权进行诉讼有一定的法律不确定性，已经发行的建元2008-1重整资产支持证券采用信达资产管理公司作为资产服务顾问，不良资产处置的实践中不良贷款出表后一般都采用了反委托方式即诉讼中仍以原有债权人商业银行的名义进行诉讼清收，但我们认为信达资产管理公司或者商业银行此时并非债权的实际持有人，如作为诉讼主体仍存有法律瑕疵。

　　第二，最高人民法院《关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》第九条：“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，可以依法取得对债权的抵押权，原抵押权登记继续有效。”

　　即金融资产管理公司(AMC)受让债权后，依照法律规定无需进行抵押登记变更而仍然拥有抵押权，同样该司法解释也仅限于金融资产管理公司(AMC)。通常信贷资产证券化过程中，对于抵押登记的变更可以采用权利完善事件，在一定触发条件下变更抵押登记，但对于不良资产证券化，由于入池资产不良的性质，存续过程中有一定被查封的风险，在这种情况下权利完善事件触发后无法办理抵押变更登记，且一般均有出表的需要无法进行违约资产的置换赎回，因而在此存有一定的法律风险与瑕疵。

　　(三)优先购买权的问题

　　最高人民法院《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要》第四条规定：“为了防止在通过债权转让方式处置不良债权过程中发生国有资产流失，相关地方人民政府或者代表本级人民政府履行出资人职责的机构、部门或者持有国有企业债务人国有资本的集团公司可以对不良债权行使优先购买权。”

　　鉴于上述规定，在不良资产证券化入池资产涉及国有资产时，需要谨慎处理以避免违反上述规定。

　　(四)在先查封法院与优先受偿债权

　　实践中，不良资产处理中常存在一个法律问题，即抵押权人为商业银行但资产查封的首封人为其他债权人。根据《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定(试行)》第91条的规定，在先查封法院与优先受偿债权往往有一定的冲突。最早浙江地区法院对此进行过探索，上海高级人民法院也曾下发《关于在先查封法院与优先受偿债权执行法院处分查封财产有关问题的解答》，规定在一定限度内赋予享有抵押权商业银行所在人民法院处分抵押财产的权利，但实践中推动处置权移交过程中普遍需要商业银行与首封债权人让渡部分拍卖款，此情况会导致现金流一定程度的不确定性。

　　鉴于上述最高院的执行规定，在不良资产证券化入池资产涉及在先查封法院与优先受偿债权问题时，需要谨慎进行尽职调查确定是否作为入池资产。

　　(来源：ABS行业观察)