作者：刘鹏飞律师，北京市京师律师事务所律师，股权投融资顾问部主任。专业领域：股权投融资、并购重组、股权纠纷、公司法律业务、重大合同纠纷、民商事诉讼仲裁、创投培训等。
著作：《“对赌协议”实务全书——操作指引与裁判规则 》（中国法制出版社2021年版）；《11堂公司法业务课》（中国法制出版社2018年版）等等。邮箱：lpflawyer@126.com 微信：13260190076 电话：13260190076
一、投资方参与目标公司经营管理时，对赌目标未实现，应否减免融资方的责任
实践中，有的对赌协议投资方以股东、董事或高管身份参与目标公司经营管理。当目标公司未达到对赌业绩目标，触发对赌条款后，融资方常常认为未实现业绩目标有投资方参与经营管理的责任，因此应当减免融资方的补偿义务，否则会违反公平原则及风险共担原则。融资方的此类抗辩理由是否成立呢？对此问题如何理解呢？对于以上问题，要看对赌补偿的依据和条件是什么，如果合同中约定的补偿条件仅仅是目标公司未达到业绩目标，且未约定与投资方行使股东、董事权利及履行高管职责行为挂钩，那么，当投资方没有不正当的阻止业绩实现的情况下，触发对赌补偿条款后融资方就应该履行补偿义务。若投资方以股东、董事或高管身份参与公司经营管理影响了业绩目标的实现，就要看投资方是否有违反公司法、公司章程、劳动合同（或聘用合同）、岗位职责及其他相关文件的行为，若有不当行为，可以依据违反的相应规定追究其股东、董事责任或管理者责任，若都是正当履职行为，则投资方不必承担责任。当然，如果协议中约定了投资方以股东、董事或高管身份参与公司经营管理的行为与融资方的补偿责任挂钩，则根据约定履行。关于如四方继保公司介入泓申公司研发、经营等造成重大不利影响，是否可以减轻或免除方强及陆芸芸业绩补偿责任的问题。本案中，方某、陆某某主张四方继保公司深度参与泓申公司的研发、生产经营等环节，导致泓申公司的销售业绩和市场推广受到重大不利影响。因此，四方继保公司无权提出所谓业绩补偿的主张，反而应向泓申公司赔偿损失。对此，一审法院认为，首先，方某、陆某某并未提供其上述主张的合同依据，即《增资协议》中并未约定如四方继保公司介入泓申公司研发、管理、经营造成重大不利影响，则其无权向方某提出业绩补偿要求。其次，本案需要解决的是方某、陆某某是否需要依照约定承担业绩补偿义务的问题，而方某、陆某某主张的四方继保公司对泓申公司造成重大不利影响，系属于基于四方继保公司的股东身份而损害公司利益纠纷，或基于其他合同产生的纠纷，与本案分属不同的法律关系。至于四方继保公司是否需要对泓申公司承担责任以及承担何种责任，不属于本案审理的范畴，各方均可另行解决。需要提醒注意的是，如果投资方不仅仅是参与目标公司的经营管理，而是完全取得了目标公司经营管理控制权的情况下未实现业绩承诺或上市目标，从公平角度讲，很难说投资方不承担对赌失败的责任。在对赌案件诉讼实践中，经常有当事人以对赌协议违反公平原则为理由主张对赌协议无效。对赌协议究竟是否违反公平原则呢？我们从以下几个方面来分析：对赌协议是商事契约，属于纯粹的商业博弈范畴，其当事人与民事契约的当事人不同，他们属于专业商事主体，有较强的风险判断和承担能力及意识，不宜将其中任何一方认定为经济上的弱者，应当充分尊重当事人的缔约自治。无论司法机关还是监管机关在无正当理由的情况下都不宜介入干预。而且商事契约本身具有风险分担和治理机制的特性。商事活动所蕴含司法公正理念保障的是机会公正而非结果公正，商事司法提倡效率优先，兼顾公平之理念，这不同于民事纠纷更注重实体结果公正的要求。对于对赌协议来说，虽然因目标公司的业绩不同，对赌结果可能会差距很大，但是对于商事主体应当承担的商业风险，司法不应干涉，对于公平投资获得的价值及其分配方式也应受到法律的尊重和保护。对赌协议，是为平衡投融资方溢价增资与风险控制间的公平投资价值而设计。投资方基于融资方对目标公司未来业绩的承诺，以远高于融资时目标公司实际价值的价格进行投资，如果到期未达到业绩要求触发对赌条款，说明投资方的投资价格高出了目标公司的实际价值，此种情况下融资方反还价值差额，正是公平原则的体现，如若不反还才是真正的不公平。从投资方的付出来看，投资方不仅投入了巨额资金，而且还有非金钱付出，例如参与完善公司治理结构、清理产权关系、上市资本运作等等大量隐性投入。总体而言，一般情况下，对赌协议基本能体现投融资双方的利益平衡。从投资方获得的补偿金条款设计而言，在多数对赌条款中投融资当事人通常会约定补偿款计算公式：补偿款金额＝投资总金额×（1－实际净利润/承诺净利润）。通过该公式可以看出，投资方获得补偿款的多少及有无直接与目标公司的未来利润业绩挂钩与经营风险相关。且利润目标是当事人自由协商的结果，其实现离不开投融资当事人的合作与共同努力。总之，补偿款计算公式体现的是当事人意思自治，根据该公式进行补偿具有合理性。在对赌案件中，也有人以对赌协议违反投资领域风险共担原则为理由，抗辩投资方的诉讼请求，其理由是否成立呢？我们做如下分析：首先，“投资领域风险共担原则”，既不是一个普遍的原则，也不是一个刚性的原则，其本身缺乏法律依据和法理支持。在投资领域，风险承担方式应该属于其自由处分的范畴，任何平等商事主体之间通过协商所安排的风险承担方式，既可以是风险共担，也可以是一方承担较大甚至全部的商业风险，并不违反法律强制性规定。例如，一般而言，在普通合伙企业中，合伙人对外适用共担风险原则，承担无限连带责任；而在有限合伙和特殊普通合伙的情况下，并不属于共担风险。其次，对赌协议中投资方并非不承担风险，其在投资时已经预支了高额投资款，提前承担了资金风险。虽然投资方可以通过对赌协议将一定的经营风险转嫁给融资方，但当目标公司未实现业绩目标触发对赌条款后，融资方若没有足够财产对投资方进行补偿，投资方仍然要承担经营风险。另外，即使进行了补偿，与实现业绩目标相比，投资方也要承担相应的投资回报损失。再次，我们不但要看到触发对赌条款后投资方获得补偿的情况，还要看到融资方通过高溢价股权融资获得的巨大利益，全面看待对赌协议，才可能得出客观评价。最后，最高人民法院在《九民会议纪要》中认为，对赌协议有助于“解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本”等问题，有助于降低公司的融资难度，达成投融资交易，具有充分的商业合理性，因此一般不宜认为对赌协议违反投资风险共担原则和公平交易原则。 曹某某、瀚霖公司共同答辩称：1.《增资协议书》、《补充协议书》及《股权转让协议》约定的公司担保事项，具有”对赌条款”性质，违反了公司法股东投资风险共担原则，协议内容实际是无风险的固定收益保底条款，严重损害公司其他股东权益和债权人利益，故担保无效。最高人民法院认为，“合同无效的判定严格遵循法定主义”，否定条款效力的裁判理由必须是“不符合合同法关于合同无效的各类法定情形”。最终法院没有支持融资方的抗辩理由。与以上类似的案例还可参见(2014)粤高法民四终字第12号、(2015)高民(商)终字第1017号、(2017)湘民终502号案件。这些案件中，10%到30%的年复合收益率合同约定一般也得到了法院的认可。需要注意的是，关于以复利计算回购价款溢价的合同安排，法院也曾有不一致的认定。在最高人民法院（2015）民二终字第204号中静汽车投资有限公司与上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷二审民事判决书中，最高院认为仅有金融机构有权收取复利，因此投资协议约定回购价款的溢价部分 “按照年利率15%（复利，每年计算一次，不足一年的按天数年化计算）”的复利安排不予支持。虽然此认定的合理性有待商榷，但相关风险还是值得投资方注意的。《民法典》第151条规定，一方利用对方处于危困状态、缺乏判断能力等情形，致使民事法律行为成立时显失公平的，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。归纳来说，就是要从主观要素与客观要素两方面来对民事法律行为是否构成“显失公平”进行综合认定。虽然采用“主客观二要件”认定合同显失公平的法院案例十分常见，但近年来我们发现部分法院判决采用了单一要件即只考察客观要件是否具备来判断合同是否构成显失公平而不再考察合同的一方是否故意利用其优势或者利用对方轻率、没有经验。比如最高人民法院在“黄仲华诉刘三明债权人撤销权纠纷”一案中即只采用了客观要件作为判断合同显失公平的标准。九江联豪九鼎投资中心（有限合伙）与谢某与公司有关的纠纷案[3]关于谢某主张的欺诈、重大误解、显失公平的理解，法院认为，有关谢某主张的显失公平、重大误解问题，法院认为，本案谢某提出，如果《协议书》约定的股份回购条件为A股上市，则吉芬股份公司在期限届满前必然无法完成。对此本院认为，《协议书》的签订时间虽为2014年5月4日，且在约定期限届满前，吉芬股份公司囿于客观条件的限制几近难以成功申报A股上市或者无法完成A股上市，但首先，相关限制性因素并不等同于法律规定的可致合同目的根本无从实现或影响合同效力、影响合同真实意思表示的事由；其次，从《协议书》履行看，九江九鼎中心未在《协议书》约定的回购条件触发时间到达时即行主张回购权；再次，《协议书》签订后，谢某亦未就所约定股份回购条件的含义提出异议并向九江九鼎中心作出补充约定、协商变更或者解除的意思表示。因此，《协议书》关于回购条件触发时间约定过短并不能直接推翻当事人的订约意思，结合本院对相关案件事实的综合认定，谢某以上述理由否认“完成挂牌上市”应理解为A股上市的主张，认为相关条款显失公平、存在重大误解，缺乏充分依据，本院不予采纳。一审法院关于《协议书》条款认定与公平原则的相关评析亦有失妥当，本院依法予以调整。实践中，如果无相反证据证明该等投资回报率远超投资回报的正常区间时，一般会对合同约定的回购价款计算方式予以支持。但是，当回购价款的溢价显著过高（如超过投资款的6倍）时，其被法院或仲裁庭调低的风险确实很大。实践中，也有被调低的案例。关于对赌中，回购价款溢价是否过高的判断，不宜通过一个统一的标准进行认定，个案判断还需具体问题具体分析，综合考量目标公司自身商业属性及其所在领域的有关经营规律的因素。投资方可以从商业的合理性层面说明回购价款不违反“公平原则”的主张。例如，投资方可以将目标公司上市成功或被收购的情形下获得的收益，与诉讼请求主张的投资回报进行比较，也可以将，目标公司所属行业领域与之相仿的公司，上市前后的投资回报率作为参照，向法院或仲裁庭说明回购价格的合理性。本文为网络首发，节选自刘鹏飞律师著《“对赌协议”实务全书——操作指引与裁判规则 》(中国法制出版社2021年出版，当当、京东、淘宝等有售)第四章第三节
[1]参见北京市高级人民法院（2019）京民终252号民事判决书。
[2]参见最高人民法院(2016)最高法民再128号民事判决书。
[3]参见北京市第三中级人民法院（2019）京03民终9876号民事判决书。
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