在经济下行、去杠杆的背景下，具有天然逆周期性的不良资产，正迎来新一轮的投资热潮。

据了解，四大资产管理公司（AMC）及地方资产管理公司，是中国不良资产市场的主要参与者。如今，不少PE也开始参与其中。其中有些是主动从持牌机构手中拿下不良资产，企图通过资源整合、内部改造，重塑资产价值。有些则是因自己所投项目产生不良，被动参与解决问题。

但从私募股权投资到不良资产投资，仍有重重门槛尚需迈过。多位PE业内人士认为，虽然在海外市场，有私募机构如橡树资本在不良资产投资中取得不错的业绩。在中国市场，PE参与不良资产投资，还需更多的项目历练和时间积淀。

商业价值与投资风险

据了解，狭义的不良资产主要指银行的不良贷款。广义的不良资产还包括企业应收账款、PE/VC失败投资、P2P/小贷公司不良资产等。由于目前经济进入下行周期，不少企业和个人陷入流动性危机导致困境资产形成，随后触发不良便形成了不良资产。

“不良资产并非没有价值的资产，相反，这类资产往往具有很高的商业价值。只不过在项目操作过程中，有财务风险、法律风险及其他或有风险。如果风险不能及时处理，做不良资产处置的机构可能最终把自己也变成了不良。”日前，弘基金创始合伙人兼CEO孙铭辰对21世纪经济报道记者解释说，弘基金是一家专注于房地产金融领域投资机会的私募机构。

孙铭辰表示，不良资产投资成本相对较低、投资周期更久，它最能体现高风险、高收益的特点。有做得好的机构花很少的钱接盘，盘活资产后能够有几倍、几十倍的收益，但也有机构最终血本无归。

在他看来，市场中好的投资机会是一些资产持有人因为自身流动性问题而出售资产。这些资产如能以合适的估值成交，既能满足卖方对流动性等更优先目标的诉求，也能给买方较大的利润空间和安全边际。

但市面上大多数的不良资产，背后则有着众多的债权债务关系。有的甚至会爆发未披露的债务等潜在风险，投资人所承担的风险较大。“显性的债权债务还好，关键有些是隐性的债权债务，你不知道它什么时候会冒出来，根本没法根除隐患。”孙铭辰说。

考验团队多方面能力

“我在这个行业做了十几年，这其中的门槛还是挺高的。”日前，九合集团特殊机会投资部总经理徐刚对21世纪经济报道记者说。

徐刚表示，原来的不良资产投资主要是做低买高卖，参与者可能花10万就把100万的债权买过来，如果再以20万卖出去就赚了一倍。但现在这种机会已经很少，参与者需要有切合市场的策略、高技术水平的团队以及强有力的资源盘整能力，才能做好这件事。

从项目的前期接触到尽调、谈判、主动管理、退出，是很长的产业链。同时，有些项目可能一家机构的资金规模不够，需要引入其他金融机构，这时还需要团队在金融端有很强的资源整合能力。

“经过两年的探索，目前九合的投资策略是以做单体项目的重整和危机企业救助业务为主，资产配资业务为辅。”徐刚说。在筛选判断项目的过程中，详细的尽调十分重要。首先需要调查债权抵押物的情况、债权生成情况、债务人资信情况、行业发展情况、企业在当地的发展情况、债务人的对抗性、以及其它重组资产的价值等。

完善的尽调程序之后，还要考虑的就是价格问题。“好资产的价格也高，但价格太高就不是好资产。目前由于市场比较火爆，可疑类资产的价格可能是四五折，损失类资产在一折左右。而十年前，损失类资产的价格大概是百分之一，可疑类资产是两三折。”他说。

据了解，九合曾联合一家劣后团队对徐州某单体房地产项目进行投资，在债权关系的剥离后再引入开发商进行包装、销售，以实现退出。最终这笔交易在一年的时间里，实现20%-30%的年化收益。

PE机构的困境与机会

目前，越来越多的PE成为不良资产投资的参与者。

有PE业内人士对记者表示，这一方面是由于目前经济下行，PE机构不容易找到特别好的投资标的。头部项目在这种环境下估值愈加昂贵，其所需资金规模不是一般PE机构拿得出来的。而不良资产则可以较低价格买入，盘活经营后也能够带来好的投资回报。另一方面，PE机构在经济下行环境中，不得不正视自己所投项目中产生的不良。

但不良资产投资与私募股权投资相比，仍存在较大差异。日前，中国创投委副会长陈宝胜对21世纪经济报道记者表示，投资私募股权项目，主要是看中它未来潜在的增长。而投资不良资产，主要是看中目前对该项目价值的错误低估，通过管理提升和资本运作，来提升不良资产的价值。在投资前，就要想好项目运作和退出的途径。

“做PE出身的人不一定能做好不良资产，隔行如隔山。”徐刚说。PE做股权投资比较擅长，但不良资产投资主要是跟债打交道，这里边还牵扯了跟银行、政府、债务人、企业老板、合作方等方方面面的因素。并且，不良资产投资属于持续性管理业务，项目落地只是万里长征的第一步，还有大量的工作和问题贯穿于整个项目周期。团队如果没有一定的时间积淀和项目历练，是做不起来的。

徐刚还谈道，做不良资产投资最难的地方有两点：一是司法环境上，有些地区的司法环境并不那么完善，法官的自由裁量权很大，对债权人的利益保护还有所欠缺。不过现在的司法环境相比原来，还是好了很多。

第二，中国的非理性投资者太多，跟风涌入时容易把资产价格抬高，把市场搅浑。“有些不良资产我们的估值是三折，但那些非理性投资者却以五折的价格举牌。经过这几年，他们也吃亏赔了钱，市场在不断修正完善。”他说。

另有不良资产处置方面的业内人士对记者表示，对PE等非持牌机构来说，相比四大AMC等持牌机构，在资金获取、项目获取上都存在一定的劣势。

在资金端，不良资产所需的投资周期通常更久，但基金募来的钱是有时间压力的。相反，四大AMC的资金是低成本的、有沉淀的，机构可以慢慢消化吸收资产，同时资金的规模也更大。在项目端，由于牌照的限制，非常优质的资产往往被四大AMC所把持，很难落入二级市场的PE机构手中。

孙铭辰认为，对于私募基金来说，更多是通过对市场的理解和专业判断能力，主动寻找不良资产，然后有效盘活资产、提升价值，从而在退出时获得不错的收益。相信未来，私募基金在不良资产处置中的参与度会越来越高。